Henrik Lumholdt, Director de Estrategia de BBVA AM

El crecimiento económico siempre tiene relevancia para los mercados financieros, pero su importancia aumenta dramáticamente en las crisis. Para el timing de la exposición a las distintas clases de activos la cuestión clave es cuándo saldremos de la actual recesión. Para las inversiones más estratégicas lo fundamental es la calidad de la recuperación o, dicho de otra forma, la tasa media de crecimiento en adelante, la relativa estabilidad de este crecimiento, etc. No hay prácticamente ningún aspecto de la actual crisis económica y financiera que no se pueda arreglar con un periodo de crecimiento alto. Si las perspectivas para las ventas de las empresas fuesen positivas para el medio plazo, los dirigentes empresariales podrían empezar ya a contemplar nuevas inversiones y la oleada de despidos sería un fenómeno de ajuste temporal más que un problema crónico. Si los consumidores pudiesen contar con un empleo estable a medio plazo y una vuelta a la tendencia alcista del valor de sus viviendas no tendrían por qué aumentar tan drásticamente su tasa de ahorro. Y si la banca occidental pudiera contar con un sector privado económicamente saludable no tendría motivo de seguir restringiendo la concesión de crédito y el famoso credit crunch sería un problema pasajero.

No es tan difícil que las economías más importantes salgan de la recesión pura y dura. En los ajustes a la baja de la actividad siempre se exageran algo las cosas, y muchas empresas han ido reduciendo sus inventarios con tanto ímpetu que se encontrarán con la necesidad de aumentarlos a través de una producción superior a sus ventas en los próximos meses. Si a esto añadimos el efecto general de la enorme dosis de estímulo económico que se ha aplicado con medidas fiscales y monetarias, parece razonable contar con una vuelta a un crecimiento positivo del PIB en EE.UU. y Europa antes de finalizar el año. Sin embargo, la segunda cuestión, la calidad de la recuperación, depende de otros factores. Serán estos los que definirán el performance de las bolsas internacionales una vez acabada la recesión.

Las recesiones atacan a los beneficios de las empresas por dos vías. Por un lado, implican una caída del volumen de sus ventas y, por otro, un estrechamiento de sus márgenes porque sus costes fijos se tienen que repartir entre menos unidades vendidas (apalancamiento operativo). Ante la debilidad de las ventas pueden intentar aumentar su cuota de mercado, pero esto normalmente requiere reducciones de precios que acabarán reduciendo sus márgenes; de todas formas, sería una práctica factible para algunas empresas a costa de otras. Ante el problema de los márgenes, pueden reducir sus costes variables, una parte importante de los cuales son los laborales.
 
Como es bien conocido, la crisis actual se distingue por concentrarse en el segmento del consumidor que representa alrededor del 65% de las economías occidentales. De ahí nace la especial cautela que merece el momento bursátil actual. Los resultados de las empresas publicados este año han superado las expectativas de los analistas al caer menos de lo previsto. Pero la mejora viene explicada por reducciones de costes e implica una menor renta de los consumidores que, al fin y al cabo, representan el grueso de la demanda final de las empresas. El consumidor occidental sigue enfrentándose con obstáculos muy importantes. El empleo sigue cayendo lo que, junto con la moderación salarial, implica un crecimiento cada vez menor de las rentas personales. Las bajadas impositivas compensan sólo una parte de esto. De esta renta, los consumidores tenderán a ahorrar más que antes por la necesidad de reducir su deuda y porque su vivienda ha dejado de generar plusvalías que se pueden extraer vía préstamos. En términos generales, el sector privado se encuentra todavía inmerso en un periodo de reajuste de desequilibrios creados en el pasado. Esto no encaja con un periodo de alto crecimiento y hace muy difícil una recuperación en “V”.

Como siempre, hay matices importantes en el panorama general. Hay sectores bursátiles cíclicos que lo están haciendo muy bien por su vínculo con el mundo emergente, como pueden ser  tecnología y materias primas. Y hay sectores defensivos cuyos resultados resisten la crisis como pueden ser utilities, farmacia y salud y telecoms. Aparte de esto, varios sectores de la renta fija privada nos brindan la posibilidad de encontrar rentas recurrentes interesantes. En resumen, el momento actual nos exige una postura más largoplacista de lo habitual, una composición de cartera más “todoterreno” y una postura algo cautelosa.