ESCENARIO GENERAL

El riesgo soberano y la necesaria consolidación fiscal en las principales economías, junto a las medidas de control del crédito en China (con un nuevo aumento del coeficiente de reservas) y la progresiva finalización de los programas extraordinarios de liquidez de los bancos centrales, siguen siendo factores de incertidumbre tanto para el crecimiento como para los mercados. En febrero, sin embargo, se ha reducido en cierta medida la aversión al riesgo ante la expectativa de algún tipo de ayuda a Grecia si hubiera problemas para refinanciar su deuda y peligrara la estabilidad del euro, así como ante la probabilidad de que los tipos de interés oficiales se mantengan bajos durante bastante tiempo en un escenario de inflación controlada. En este contexto, hemos asistido a una recuperación del precio de las materias primas, con un aumento en particular del precio del crudo de casi un 9% en el mes, hasta niveles cercanos a 77 $/b. El dólar, mientras tanto, ha seguido apreciándose frente al euro (cerca de un 2% hasta niveles cercanos a 1,36) ante la percepción de que el ciclo es más fuerte en EE.UU. y por la desconfianza en nuestra divisa generada por la crisis de Grecia

En EE.UU. la expansión del PIB del cuarto trimestres de 2009 se ha revisado al alza del 5,7% al 5,9% en tasa anualizada, aunque la composición es algo peor de lo estimado inicialmente: los inventarios explican casi 4 puntos básicos del crecimiento y la demanda final se revisa a la baja. Por otra parte, mientras la confianza en el sector de manufacturas sigue muy fuerte, apoyada por el final del ciclo de liquidación de inventarios y la recuperación del comercio mundial, la de las empresas no manufactureras, pequeñas empresas y familias se mantiene en niveles muy bajos (con pobres expectativas sobre la situación del mercado laboral). Además, los indicadores adelantados señalan un cambio en el momento cíclico, apuntando a una moderación en el crecimiento. En cuanto a la zona euro, el PIB del cuarto trimestres de 2009  decepcionaba con un aumento de apenas un 0,1% (0,3% anualizado) como consecuencia del estancamiento de Alemania, el mantenimiento de la recesión en España y la recaída del PIB en Italia. Aunque, igual que en EE.UU., la confianza manufacturera sigue apoyada por la demanda global, y también por la reciente depreciación del euro, la confianza en el sector servicios y de los consumidores ha sorprendido en general a la baja. Más allá del impacto del mal tiempo, las subidas de tipos ligadas a los problemas fiscales en Grecia, junto a las presiones para consolidar las finanzas públicas, pueden, de hecho, limitar el crecimiento en los próximos meses.

 

Los últimos datos del IPC indican una reanudación de la tendencia a la baja en la inflación subyacente, que cae en enero del 1,8% al 1,6% en EE.UU. y del 1,1% al 0,9% en la zona euro. En cuanto a la inflación general, las presiones están siendo más flojas de lo previsto, con una moderación del 2,8% al 2,6% y un ligero repunte del 0,9% al 1,0% respectivamente.

RENTA FIJA

A pesar de la retirada gradual de las medidas extraordinarias de los bancos centrales (la FED subía la tasa de descuento y confirmaba el final de los programas de liquidez y compras de activos), el mercado monetario se ha ido relajando durante las últimas semanas, hecho visible en los tipos implícitos de los futuros monetarios, que se han reducido en todos los tramos. En el caso de EE.UU., esto se explica por el mensaje tranquilizador de Bernanke, que ha reafirmado en varias ocasiones que las condiciones económicas (capacidad ociosa, tendencia y expectativas de inflación) hacen probable que los tipos se mantengan en niveles excepcionalmente bajos durante un periodo largo de tiempo. En el caso de la zona euro, aparte de la decepción en los datos cíclicos, los mercados han interpretado que la situación de Grecia (tensión en los países periféricos y necesidad de ajuste fiscal) ata las manos del BCE. Así, las expectativas de subida de tipos se han retrasado hasta bien entrado el 2011.

La relajación del mercado monetario ha beneficiado a la deuda de corta duración (2 años), cuya rentabilidad se ha mantenido sin cambios en EE.UU. en niveles del 0,81% y se ha reducido en la zona euro 16 puntos básicos, hasta situarse por debajo del tipo oficial, en el 0,96%. La deuda a largo plazo, sin embargo, se ha visto presionada este mes por la preocupación por la situación fiscal en general. En EE.UU., además, pesaba el elevado papel colocado en las últimas subastas, con una aceptación desigual. Por otro lado, los brotes de aversión al riesgo y la debilidad de los datos cíclicos han favorecido más a la deuda pública a largo plazo de Alemania que a la de EE.UU. Así, tras alcanzar tipos máximos cercanos a 3,30% en el bono alemán a 10 años y del 3,80% en el americano, el mes se cerraba en niveles del 3,10% (con una caída de 10 puntos básicos) y del 3,61% (con un repunte de 3 puntos básicos) respectivamente, con sendas positivizaciones de las curvas desde el lado corto en el caso alemán y desde el lado largo en el americano. La subida de la rentabilidad a 10 años en EE.UU. incluso ha sido mayor en los bonos indexados que en los nominales, lo que se traduce en una moderación de las expectativas de inflación de 16 puntos básicos, hasta el 2,16%. La percepción de riesgo en los mercados periféricos ha ido cambiando a lo largo del mes, aunque en general puede decirse que la voluntad expresada por la Unión Europea de ayudar a Grecia en caso necesario ha favorecido una corrección de los diferenciales a 10 años con Alemania, hasta niveles de unos 75 puntos básicos en el caso del bono español, que cierra febrero con una rentabilidad del 3,86%.

RENTA VARIABLE

Aunque los problemas de Grecia, la preocupación por la política monetaria en China y, de forma indirecta, el riesgo cíclico siguen siendo factores de incertidumbre, la renta variable ha conseguido terminar febrero con una moderada subida en el índice mundial en dólares del 1,1% (2,9% en euros) pero con grandes discrepancias por regiones. Tanto los volúmenes negociados como la volatilidad han tendido a la baja a lo largo del mes, cerrando el VIX en niveles del orden del 20%. En cuanto a los beneficios empresariales que, igual que otras noticias corporativas, han pasado a un segundo plano, hay que decir que la temporada en EE.UU. está ya prácticamente terminada con unos resultados bastante positivos. Las compañías del S&P 500 muestran unos beneficios en el 4T09 un 9% por encima de lo que se esperaba (4,4% ex-financieras). En cuanto a las ventas, crecieron un 5,9% interanual (4,0% ex-financieras), lo que supone una sorpresa positiva del 2,6% (1,5% ex-financieras). Las compañías ex-financieras, de hecho, han logrado compensar unos costes mayores de lo previsto mediante las ventas y unos impuestos por debajo de lo esperado.

Por mercados, la renta variable del mundo desarrollado vuelve a hacerlo mejor que la del emergente, donde la subida de las bolsas en América Latina (en línea con el precio de las materias primas) compensa la fuerte caída de Europa Emergente, mientras que Asia apenas se mueve. Entre los desarrollados, contrasta la recuperación de EE.UU., con una subida del S&P 500 del 2,9% en moneda local (4,8% en euros), con el retroceso por segundo mes consecutivo de la zona Euro, donde el Eurostoxx 50 cae un 1,7% (y el Ibex 35 nada menos que un 5,6%). Por último, en Japón el índice Nikkei 225 registra una moderada caída del 0,7% en yenes pero sube un 3,2% en euros. El perfil sectorial de las bolsas en el mes de febrero es en cierta medida el opuesto al del mes anterior, con materiales básicos a la cabeza y algunos defensivos como utilities a la cola. Por otra parte, se recupera el sector de tecnología en EE.UU. mientras que las financieras europeas siguen teniendo un peor comportamiento relativo a sus homólogas americanas.