ESCENARIO GENERAL

Las perspectivas de relajación cuantitativa de la FED han seguido siendo el principal motor de los activos de riesgo en octubre, aunque su potencial al alza se ha visto limitado por la incertidumbre sobre la cuantía, composición y timing de las compras de activos . Por otro lado, la guerra de divisas desatada por la fuerte depreciación del dólar no ha tenido una respuesta convincente por parte del G20, que se ha limitado a rechazar las devaluaciones competitivas. Mientras tanto, en algunos países emergentes han continuado las intervenciones cambiarias y los controles de capital, otros bancos centrales como el de Japón se han decantado también por la relajación cuantitativa, y, en el sentido contrario, el banco central de China sorprendía con una subida de tipos para frenar de nuevo el crecimiento (9,6% interanual en el tercer trimestre). En conjunto, el dólar ha frenado su caída tanto en términos efectivos como en su cotización con el euro, frente al que se ha depreciado un 2,3% hasta niveles de 1,395.

 

En EE.UU. los últimos indicadores han sorprendido en general al alza, aunque siguen reflejando una economía que crece a un ritmo moderado. En particular, el PIB del tercer trimestre aumentó a una tasa similar a la del periodo anterior (2,0% frente a 1,7% en términos anualizados), aumento que vino de la mano de la inversión en equipo y, sobre todo, del consumo. Las expectativas de los consumidores, sin embargo, se han deteriorado ante el elevado desempleo y por la incertidumbre sobre la política fiscal tras las elecciones de del 2-nov. En la Zona Euro, mientras tanto, los primeros datos del cuarto trimestre muestran un sector industrial sólido y una mejora en general de la confianza, aunque el índice compuesto de gestores de compras de octubre sigue apuntando a una desaceleración gradual del PIB. La apreciación del euro, por otro lado, puede convertirse en un lastre para el sector exterior, en particular en Alemania, que se mantiene por el momento muy fuerte.

 

En relación con los precios, se están observando recientemente tendencias regionales divergentes. Mientras que en EE.UU. la inflación general se ha mantenido en torno al 1% y la subyacente ha seguido cayendo hasta mínimos del 0,8%, en la Zona Euro la general está ya cerca del 2% y la subyacente se encuentra estancada en el 1%. Las subidas de precios administrados y del IVA, como parte del ajuste fiscal en algunos países, explicaría en parte esa divergencia con EE.UU.

 

 

 

RENTA FIJA

Las actas de la última reunión de la FED y las últimas declaraciones de su presidente han puesto de manifiesto la preocupación por las bajas tasas de inflación, consolidando a su vez las expectativas de una nueva ronda de relajación cuantitativa en su reunión del 2-3 nov . Aunque los detalles del programa siguen sin conocerse, el consenso se encuentra en una estrategia gradual con un compromiso inicial de compras de deuda pública de 500 mm $ en unos 6 meses. En cuanto al BCE, hay que destacar las discrepancias en el Consejo que han salido a la luz a raíz de unos comentarios de Weber sobre su disconformidad con las compras de deuda pública periférica, siendo desautorizado posteriormente por el presidente Trichet. Por otro lado, continúa la tendencia a la normalización de la liquidez, con un nuevo repunte de tipos en el mercado interbancario que contrasta con  la estabilidad/caída de los tipos monetarios en EE.UU. En cuanto a las expectativas de subida de tipos oficiales descontadas por el mercado, mientras que las del BCE prácticamente se han mantenido en torno a finales de 2012, las de la FED se han retrasado considerablemente, situándose la primera subida esperada en el tercer trimestre del 2012.

 

La deuda pública a corto plazo ha vuelto a reflejar esta dispar evolución de los tipos del mercado monetario, con una fuerte ampliación del diferencial a 2 años a favor de Alemania. De hecho, con una subida de 16 puntos básicos, el bono alemán ha alcanzado una rentabilidad del 0,99%, igualando el tipo oficial del BCE, mientras que el tipo a 2 años americano cedía otros 9 puntos básicos hasta niveles del 0,34%. En cuanto a la deuda a largo plazo, en octubre ha continuado la corrección del mes anterior, con repuntes en los tipos a 10 años de 24 puntos básicos en Alemania y 9 puntos básicos en EE.UU., hasta sendos niveles del 2,52% y 2,60%, con la consiguiente ampliación de la pendiente de las curvas. El diferencial a 10 años entre EE.UU. y Alemania, a su vez, se situaba en mínimos desde oct-09. Respecto a la deuda americana, hay que destacar el impacto de las expectativas de compra de valores por la FED, con una caída de los tipos reales, más que compensada con un significativo aumento de las expectativas de inflación. De hecho, la última subasta de bonos a 5 años indexados a la inflación se saldó con el primer tipo real negativo de la historia.

 

Con la excepción de Irlanda, la deuda periférica ha tenido un comportamiento positivo en octubre, con estrechamientos generalizados de los diferenciales frente a Alemania. A ello ha contribuido la favorable acogida de las subastas de las últimas semanas (Irlanda, además, no volverá al mercado hasta el 2011), junto al interés de China por este tipo de papel en euros. En los últimos días, no obstante, han aumentado las tensiones a raíz de la dificultad para alcanzar un acuerdo presupuestario en Portugal, la nueva revisión al alza del déficit público griego del 2009 (por encima del 15% del PIB) o la intención de Irlanda de concentrar en el 2011 el grueso del recorte de gastos y aumento de impuestos previsto en su plan de ajuste de 4 años (arriesgando el crecimiento de una economía ya de por sí bastante frágil). La rentabilidad del bono español a 10 años cierra octubre con un repunte de 9 puntos básicos, hasta el 4,21%, y una reducción del diferencial hasta 169 puntos básicos.

 

RENTA VARIABLE

La renta variable ha permanecido fuerte en octubre apoyada por las expectativas de relajación cuantitativa de la FED, las sorpresas económicas positivas en EE .UU. y la favorable temporada de resultados del tercer trimetre. El índice mundial ha subido un 3,5% en dólares (1,2% en euros), la volatilidad (VIX) se ha mantenido en el entorno del 20% y el volumen de negociación ha continuado relativamente bajo. En cuanto a la campaña de resultados, con un 74% de compañías del S&P 500 publicado, un 65% ha batido estimaciones de beneficios, un 56% las de ventas y un 42% tanto unas como otras. Como nota de cautela, algunas empresas están alertando de la dificultad para trasladar a los precios finales el aumento de costes de las materias primas (el precio del crudo ha subido un 1,5% en el mes hasta niveles cercanos a 83 $/b).

 

Por regiones, las bolsas emergentes se han quedado un poco atrás, con una subida del 2,8% en dólares (0,5% en euros), por el peor comportamiento relativo de Latam y Asia (y a pesar del fuerte ascenso, del orden del 15%, de la bolsa china). Entre los desarrollados, Japón vuelve a ser el peor mercado, lastrado por la apreciación del yen, con una caída del Nikkei 225 del 1,8% en divisa local y del 0,3% en euros. Mientras tanto, las subidas en EE.UU. y Europa son similares en divisa local, del 3,7% el S&P 500 y del 3,5% el Eurostoxx 50, aunque en euros el avance del S&P 500 se reduce hasta el 1,4%. El índice español Ibex 35, por último, sigue rezagado con una subida del 2,8%.

 

En octubre la banca se ha visto penalizada en términos relativos tanto en EE.UU., por los problemas con las ejecuciones de hipotecas, como en Europa, por el impacto de Basilea III. Otra nota común a ambos mercados ha sido el buen comportamiento relativo de materiales básicos y energía, y la peor evolución de salud. Por el contrario, mientras que telecomunicaciones y utilities han sido los mejores sectores en Europa, quedan en los últimos lugares en EE.UU., al tiempo que tecnología lidera las subidas en EE.UU. pero tiene un comportamiento mediocre en Europa.