ESCENARIO GENERAL

Las dudas sobre el ciclo económico internacional se han visto superadas en el último mes por los buenos resultados empresariales, la menor preocupación por el riesgo soberano y las pruebas de resistencia de los bancos europeos, que han reducido la incertidumbre sobre la situación del sector. La menor aversión al riesgo, sin embargo, se ha compaginado con una evidencia cada vez mayor de desaceleración en EE.UU., lo que ha tenido su reflejo en la evolución relativa de los activos y en el tipo de cambio, con una fuerte depreciación del dólar, de casi un 7% frente al euro, hasta niveles cercanos a 1,31. Hay que destacar, por otra parte, la suave moderación del crecimiento del PIB en China (del 11,9% al 10,3% interanual en el segundo trimestre), que ha reducido los riesgos de una política monetaria más restrictiva, dando apoyo así tanto a sus índices locales de bolsa como al precio de las materias primas industriales. En cuanto al precio del crudo, ha subido en julio más de un 4% hasta niveles de 77 $/b.

En el último mes se han intensificado las sorpresas a la baja en los indicadores cíclicos de EE.UU. Por una parte, el crecimiento del PIB del segundo trimestre ha sido más bajo de lo que se estimaba hace apenas unas semanas, del 2,4% anualizado frente al 3,7% (revisado al alza) del periodo anterior. Por otra parte, las expectativas para la segunda mitad del año se han deteriorado. Destaca en particular la recaída del mercado de la vivienda tras finalizar las ventajas fiscales, un mercado de trabajo que sigue bastante débil, el retroceso de la confianza del consumidor y, quizás lo más relevante, el cambio de tendencia en el sector manufacturero (ISM), que hasta ahora había explicado buena parte de la recuperación. La economía europea, por el contrario, está mostrando más resistencia de la prevista a la inestabilidad de los mercados y las expectativas de ajuste fiscal. En particular, tras un segundo trimestre que se estima bastante sólido de la mano de las exportaciones y el sector industrial, los indicadores de confianza, tanto de las empresas como de los consumidores, han sorprendido al alza en julio. En particular, el índice compuesto de gestores de compras se encuentra en niveles todavía compatibles con tasas de crecimiento trimestral del PIB del orden del 0,6%-0,7%. Por el lado de los precios, destaca en junio la caída de la inflación general por debajo del 1,5%, tanto en EE.UU. como en la Zona Euro, apoyada por el descenso del precio de las materias primas, mientras que la inflación subyacente se estabiliza en tasas inferiores al 1%.

Aunque algunas economías, no sólo emergentes sino también desarrolladas (Canadá, Suecia), se encuentran inmersas en un ciclo alcista de tipos, en general se ha observado un freno en las expectativas de tensionamiento monetario (China, Brasil). Y entre los bancos centrales de las economías avanzadas, tanto la FED como el Banco de Inglaterra están debatiéndose entre la retirada de los estímulos monetarios o una mayor relajación. En particular, el presidente de la FED mostraba en su última comparecencia ante el Congreso una actitud muy cauta sobre las perspectivas económicas, que veía inusualmente inciertas. El mismo tono se aprecia, por último, en el BCE, que considera la política actual, con subastas de liquidez ilimitada a tipo fijo, apropiada.

RENTA FIJA

Tras el vencimiento de la subasta de liquidez a un año a principios de julio, hemos asistido a un repunte de los tipos monetarios en la Zona Euro a pesar de que el mercado no descuenta subidas de tipos oficiales hasta el segundo trimestre de 2012. Frente a ello, los tipos monetarios en EE.UU. se han relajado, al retrasarse las expectativas de subida de tipos de la FED hasta el tercer trimestre de 2011. Esta diferente dinámica en el mercado monetario se ha trasladado también a la deuda pública que, por otra parte, ha acusado el escenario de menor aversión al riesgo. Así, en el mercado americano han dominado las cifras macroeconómicas, dando lugar a altibajos que dejan las rentabilidades sin grandes cambios, tanto en el corto plazo de la curva (el tipo a 2 años cierra en 0,58%, 2 puntos básicos por debajo de finales de junio, tras alcanzar un mínimo histórico en 0,55%) como en el largo plazo (el tipo a 10 años termina en 2,98%, lo que supone una subida en el mes de 5 puntos básicos). El mercado alemán, por otro lado, se ha dejado llevar sobre todo por la mejora del riesgo soberano, perdiendo parte de su atractivo. Además, el tramo corto de la curva ha sufrido una presión adicional al alza en la rentabilidad por las tensiones en el mercado monetario, lo que ha provocado un nuevo aplanamiento de la curva. Los tipos a 2 y 10 años acaban el mes en niveles del 0,83% y 2,72% respectivamente, con sendas subidas de 23 puntos básicos y 14 puntos básicos.

En el mercado europeo hemos asistido a una reducción de los diferenciales periféricos al hilo de los buenos resultados de las subastas de deuda y la publicación de las pruebas de resistencia de la banca. El estrechamiento ha sido especialmente acusado en el caso español por la mayor transparencia y rigor de las pruebas. Desde el máximo alcanzado el 16-jun, el diferencial del tipo a 10 años con Alemania se ha reducido en nada menos que 70 puntos básicos (46 puntos básicos en julio), con un descenso de la rentabilidad hasta el 4,24%.

RENTA VARIABLE

En cuanto al mercado de renta variable, el mes se ha caracterizado por una fuerte recuperación tras las correcciones de junio, con una subida del índice mundial en dólares del 8,3% (1,4% en euros). Aunque la preocupación por el crecimiento de EE.UU. ha estado presente, ha pasado a un segundo plano eclipsada por la mejora del riesgo soberano, los datos en la zona Euro, la posibilidad de una política monetaria menos exigente en China y la publicación de los resultados empresariales del 2T10, que por ahora evolucionan satisfactoriamente. La volatilidad (según el VIX) ha tendido a moderarse, aunque parece encontrar cierta resistencia a la baja en el entorno del 23%. El volumen continúa relativamente bajo y, al igual que en los meses anteriores, con incrementos en los días de corrección y reducciones en los días al alza.

Con respecto a los resultados del segundo trimestre del año, con el 61% publicado, el ratio de sorpresas positivas es del 85% y el crecimiento interanual de los beneficios del 54,6% (38,4% ex-financieras). Las ventas también sorprenden al alza con un crecimiento interanual del 8,6% (12,2% ex-financieras). Destacan, por otro lado, las revisiones al alza de beneficios del segundo trimestre del año al tiempo que se revisan a la baja las de 2011, de manera que las orientaciones de las compañías o bien son explícitamente poco prometedoras o bien no dan visibilidad más allá de unos meses.

Por regiones, no ha habido apenas diferencias entre los mercados emergentes y los desarrollados y, dentro de estos, tampoco entre EE.UU. y Europa en divisa local, con subidas del S&P 500 del 6,9% y del EuroStoxx 50 del 7,0%. En euros, sin embargo, el índice americano apenas sube un 0,1%, mientras que el Nikkei 225 de Japón se ha quedado rezagado con una revalorización del 3,8% en yenes y sin cambios en euros. Por último, hay que destacar la positiva evolución de la bolsa española, con una subida del Ibexx 35 del 15,1%, y en particular de los bancos.

En Europa también es el sector financiero el que muestra el mejor comportamiento relativo por los buenos resultados de los bancos y la reducción de la incertidumbre por  la publicación de las pruebas de resistencia. Al margen de ello, el perfil sectorial es algo mixto, tanto en Europa como en EE.UU., quedando entre los mejores sectores telecomunicaciones, materiales básicos y energía, y en último lugar salud.